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          中信建投首席經濟學家張岸元:資本市場四方面助力構建“雙循環”新格局

          焦源源中國證券報·中證網

            中信建投首席經濟學家張岸元日前接受中國證券報記者采訪時表示,在“雙循環”新發展格局下,擴大股權融資規模,解決此前融資結構下遺留的矛盾和問題,增加居民財產性收入,彌補可能出現的國際收支缺口,是中國資本市場的四個發力點。

            不斷擴大股票融資份額

            中國證券報:助力構建“雙循環”新發展格局,資本市場應從哪些方面發力?

            張岸元:新發展格局下,資本市場的使命,一是應加快發展資本市場,擴大股票融資份額。在工業化、城鎮化過程中,通過國有大型商業銀行的間接融資體系,大規模動員儲蓄資源集中投向特定領域,是行之有效的辦法。而在產業創新發展階段,股權融資顯然更有適應性。

            相比發達國家資本市場,我國證券化率明顯偏低。截至今年8月末,我國股票市場市值9.9萬億美元,占2019年GDP比重為69%;而美國股票市場市值37.9萬億美元,占2019年美國GDP比重為177%。2018年我國股權融資約497億美元,占當年GDP約0.36%;美國股權融資約2038億美元,占當年美國GDP約1%。今年以來,伴隨創業板注冊制等資本市場改革措施落地,市場進一步擴容,但仍有較大發展空間。

            二是解決此前融資結構遺留的歷史問題。首先,應更多采取資本市場的方法解決存量不良問題。在過去若干年,我國不良資產處置有兩個因素發揮了重要功能:經濟長期處于高速增長平臺,經濟周期可提升資產價格;地產及租金價格大幅抬升,優化資產包質量。伴隨著房地產調控持續保持高壓態勢等新變化,原有不良資產處置渠道將出現阻礙,需要采取更多資本市場的辦法緩釋消化。

            其次,應避免杠桿率進一步上升。目前我國實體經濟部門杠桿率已經接近歐美水平。根據中國社科院的數據,今年上半年,我國實體經濟部門杠桿率上升21個百分點,其中非金融企業部門上升13個百分點,迅速超過了金融去杠桿前最高水平;居民部門和政府部門也分別都上升了4個百分點。需要采取股權融資的方法,盡快將杠桿率逐步降至疫情前水平。

            三是增加居民財產性收入。增加居民可支配收入是擴大消費的源泉。鑒于通過經濟增長創造財富的速度放緩,必須采取其他方式予以補充,其中,增加居民財產性收入是重要渠道。這方面我國與美國的差距較大。2017年我國居民財產性收入的GDP占比約為3.7%,而美國為14%。其中,利息收入的GDP占比約3%,美國為8%;紅利收入的GDP占比約為0.3%,美國為6%。中長期看,我國社會均衡利率水平下降是大勢所趨,這可能意味著利息收入進一步下降,需要通過紅利收入以及資產價格上漲抵補。

            從我國居民資產配置結構看,2016年房地產占居民總資產達到46%,金融資產中主要配置通貨和存款,占居民總資產的26%,而債權、股權及基金等投資配置較少。而2019年,美國居民和非營利機構部門房地產的配置比例約24%,通貨和存款配置比例僅8%。而債權、股權及基金配置占比約40%,保險準備金占比23%,是居民資產配置主體。這意味著我國居民資產配置需要更多往資本市場轉移。

            四是通過國際證券投資流入彌補國際收支缺口。隨著外部環境的變化,我國國際收支格局可能出現新的變化。首先,貨物貿易順差不可持續;其次,旅游等勞務支出逆差有深層次結構性原因,相關支出在疫后會大幅反彈;再次,外商直接投資(FDI)凈流入前景不樂觀,流入放緩、存量流出可能性較大;最后,資本外流動機猶存,誤差遺漏項居高不下。在此背景下,未來需要依靠國際證券投資持續較大規模流入,來平衡國際收支。

            從更廣闊的維度看,大規模國際證券投資流入還意味著,中國在貿易和產業投資領域國際交往受到抑制之后,更多需要通過金融資本渠道維系與外部世界的聯系。

            不會降低對外依存度

            中國證券報:如何理解新發展格局不是封閉的國內循環,而是開放的國內國際雙循環?

            張岸元:當前提出的新發展格局不意味著中國經濟要從目前狀態,退回到當年國際大循環理論所要改變的國內經濟循環局面。

            一是產業層面短期內沒有降低對外依存度的可能。產業層面看,國內相當多行業不具備在沒有外部原料零部件供給、沒有外部市場需求條件下生存的能力。根據國家統計局發布的2017年投入產出表行業分類,在我國149個行業中,有36個行業的進口或出口依存度超過20%,某些行業的出口依存度甚至超過100%。

            以降低進出口依存度為切入點考慮“雙循環”新發展格局,只能是緣木求魚,或者至少要在短期內付出極大代價。必須看到,我國外貿國別分散度正不斷提升。2019年,我國與美國貿易占全部外貿的比重已經下降到11.8%。近90%的外貿市場分散到了其他國家,并且在不斷發展。中國應不放棄任何出口機會,不放棄任何進口可能,僅在少數領域迫不得已推進國產替代。

            二是總量層面沒有降低對外依存度的必要。從總量層面看,2007年,我國經常項目順差占GDP的比重達到9.95%的峰值,此后開始下降。2011年以來,該比例一直穩定地低于3%,近年來,更是徘徊在1%不到的水平。可以說,國際收支基本平衡的目標已經充分實現。貿易依存度方面,2006年我國貿易依存度達到71.4%的峰值,之后也逐步回落到目前不到40%的水平。

            以上行業及總量層面對外依存度的變化趨勢表明:中國沒有在產業層面迅速降低對外依存度的可能性;沒有在總量層面進一步降低對外依存度的必要性;沒有在出口導向和進口替代戰略之間,做出非此即彼抉擇的迫切性。

            中國證券報:當前全球化進程遭遇挑戰,主要受哪些因素影響?

            張岸元:國際貿易理論對于開放的經濟福利含義有明確闡述。要素稟賦差異、比較優勢、規模經濟、產業間產業內分工等,都構成開放的理由,都確定無疑有助于經濟增長。這一過程的通常結果是雙贏。但絕大多數情況下,參與各方“贏的量”孰多孰少,是非對稱的;不同產業鏈分工地位國家,對后來者實現追趕的主觀感受及接受度,也有很大不同。

            一是國際循環對不同國家的影響有所差別。對于后發國家而言,除勞動力之外的生產要素更多體現為稀缺性,經濟更多體現出短缺特征。對外開放如同拔去水位不同之連通器的塞子,稀缺要素得以流入后,與發達經濟體的發展水平落差,沒有理由不被縮小,該過程將一直持續到“落差勢能”和要素流動“摩擦力”之間,達到某種平衡。

            對于先進國家而言,生產要素更多體現為冗余,經濟更多體現出過剩特征。冗余和過剩的輸出很難確定邊界。發達經濟體在國家層面保持領先優勢的意志,與微觀層面企業逐利的動機必然沖突。最典型的案例,是過去幾十年間日本汽車企業在華投資的決策演進:先是刻意保持在華企業技術水平與本國的代差;而后在歐美競爭下,不得不將更先進的車型投入中國市場。

            大量生產要素的輸出,終究不利于母國經濟增長,必然伴隨著就業崗位在全球的重新調整,以及財富在全球范圍的重新分配。最終,發達國家內部貧富差距、行業差距、地區差距擴大到國內政治上難以接受的地步。這是最近一輪全球化遭遇挫折的主要原因。

            二是發展中國家在較低發展水平上,通過國際循環,在一個歷史時期內,能夠實現總量增長,縮小與發達經濟體落差。但關鍵位次的跨越,不是單純開放所能實現的,必然受到國際相關因素的制約。

            構建內生經濟動力機制

            中國證券報:如何圍繞創新技術領域形成內生經濟動力機制?

            張岸元:在漫長的中國自然經濟發展史上,如瓷器、茶葉、絲綢等,這些產業有獨特技術,能夠大規模生產制造,首先覆蓋廣大國內市場,繼而相當規模參與國際貿易。這一過程中,即便有外部要素參與其中,如青花染料輸入、海洋貿易、茶馬互市、白銀中介等,但并不妨礙人們將這些產業發展視為中國傳統經濟文明的標志。

            工業革命以來,圍繞創新技術領域形成內生經濟動力機制有四個要件。一是科學思想的突破。我們民族沒有出現過牛頓、門捷列夫、愛因斯坦這樣的人物。所幸劃時代的科學進步是低頻偶發事件,科學思想是開源的。我們需要不斷進行民族性的科學啟蒙,發展自然科學。

            二是技術路線的形成。技術引進一直是中國對外開放的重要目標。社會學研究的結論是,東方民族具有在器物層面上解決問題的天賦。當前的共識是,近年來中國在技術工程化領域有長足進步,產業化運用水平與西方的差距,顯著小于研發儲備。

            三是大規模生產制造。科學思想的相對滯后,以及開創全新技術路線能力之不足,并不妨礙我們在大規模生產制造環節建立起了不起的競爭優勢。國內工業門類齊全、主要工業品產能巨大、主要區域產業高度集聚,大規模生產制造的優勢將保持相當長時期。

            四是覆蓋廣闊國內外市場。超大規模市場以及通過創新商業模式實現產品普及等,使得國內市場能夠承擔研發成本,支撐創新產業經濟循環實現。未來需要做的是較大比例將收入分配向居民部門傾斜,同時縮小貧富差距,促進有支付能力、支付意愿的國內消費需求正常增長。

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